债务循环三部曲

Stability is destabilizing.

——Hyman Minsky

第一幕：重启键

我们一生中会遇到很多无助时刻。有时解决方案近在咫尺，却远在天边。

比如在电话中指导我奶奶操作电脑。

我首先尝试让她关闭“窗口”，在对“窗口”概念产生严重分歧后放弃。

接着让她瞄准右上角的“×”点击，但是告诉她千万不要点那个有很多字的框，那是我还没保存的文章。

几分钟后，奶奶回复说已尝试多次，但更多的框不停蹦出，还有很多外国字。她很担心，于是删除了我的未存文档，就决定不再动了。

我知道一切已无法挽回：那您重新启动吧。

于是她直接拔了电源。

重新打开电脑，那些让她心慌的框和外国字都消失了，整个世界一片清净。后来逢人便说，电脑很简单，就是随便点。点错了也没关系，拔电源重启便可。

我一直没有机会对她说，有些问题重启后一样存在。而且重启太多次，会死机的。

尽管如此，那个键，很多时候仍然代表新希望。

游戏通不了关，按重启键，再来一局。房子盖歪了，按爆破键，推倒重来。如果人生也有一个重启键，此生再无遗憾，轻轻一按，东山再起。

经济系统出了故障，您看到那些硕大的债务多米诺牌正一张张倒下，一切正接近游戏通关死结。既然一切因债而生，生灭不停，能否按键重启，让它们无来无去，生灭如幻？

债务不过数字而已，用橡皮擦掉，烦恼不就消失了吗？

这个问题，上帝已经提供了解决方案。

根据旧约《利未记》第二十五章可知，上帝在施工设计中，提供了一条出路：每四十九年最后一个赎罪日结束后，即为“禧年（Jubilee）”。是年，每个奴隶可重获自由，每块地均可拿回，每笔债务均可勾销，每个人都有机会重新开始。

这不是用时间换空间，而是干脆彻底的一笔勾销。

有一个国家认真地考虑了上帝的建议，并在2008年金融危机后予以实施。

它就是冰岛。

作为维京人的后代，冰岛民风彪悍，把一个靠打渔为生的小岛，变成一只巨型对冲基金。杠杆之巨，令华尔街都啧啧称奇。

冰岛三大银行仅耗时三年半，便把总资产从几十亿美元增至千亿美元，相当于本国整一个世纪GDP之和。外债超GDP十几倍，堪称人类第九大奇迹。而冰岛央行流动资产只有不到40亿欧元，一旦出问题，牙缝都不够塞。

2008年年末，三大银行挨个倒闭，带着整个冰岛一起沉没。三十万冰岛人，集体背负起上千亿美元外债，加上自己炒房炒汇的亏损，平均每人负债达百万美元。

这个火山口上的小岛，曾经是全球贫富差距最小、民众最幸福的国家。火山偶尔爆发，喷出的也是幸福的岩浆。如今却喷出无穷无尽的债务，小岛被冲得支离破碎。三分之一的冰岛人开始移民，整个国家需要重新启动。

于是新政府决定启动古老的“禧年”之律：按下重启键，将危机期内产生的居民负债一笔勾销，用三大银行交的税来补。

整个冰岛沸腾了，大家仿佛坐上了时光机器，回到那一切搞砸之前的幸福时光。

看来一切都会好起来。

这就是千禧大赦。

大赦，《圣经》中的几行字而已，而现实中免去所有债务几无可能，既然做不到，就要有取舍。取谁舍谁？豁免哪种？豁免谁的？为什么豁免他不豁免我？

那只能加条件。只豁免不合法的、有高利贷嫌疑的，只豁免虚高的、因通胀而溢价的部分，只豁免危机爆发后新增的……条件重重叠叠，现实远不如上帝想的那么痛快。

结果如您所知，如同特朗普税改方案一样，大赦变成了经典的劫贫济富。能满足豁免条件的人，根本不需要钱。

举国大赦会带来不公平感，无论好人坏人，均不承担行为后果。不公平感产生博弈反应，最好的和最差的企业会博弈：既然拼命节省开支，减员减薪，和什么都不做一样有机会豁免，为什么还死撑？尤其在增长跑不赢负债成本时，博弈只增不减。举国大赦的结果，仅免债不足一成。

冰岛仅一岛国，尚且如此；换个泱泱大国，上气不接下气的可能性更大。不信您可以再看看潘帕斯雄鹰和上帝之城的故事。

潘帕斯雄鹰

十几年前，阿根廷决定与全世界开战，这是一场史诗级战争。全世界都在说，贵国得还钱。阿根廷说，呵呵。

债，是世界上最无聊的东西。但当债务人决定不还的那一刻起，立马演变出精彩大戏。三十多年前，负债之王不在东方，而在南美这个盛产球星和牛肉的国家：华丽的建筑、宽阔的街道、遍布全国的电网、地铁里全是丝绒软座。在布宜诺斯艾利斯漫步，您会觉得这里是欧洲国家的首都。

所以当阿根廷说，Hello World，我们再借点儿行吗？这个世界回应说：好嘞。

保险、基金、主权基金、大学捐赠基金、美国人民的退休基金（TIAA-CREF），都愉快地当了债主。

所以，是什么把这个世界连成蜘蛛网的？是无孔不入的贸易吗？

No，是债。

您和我的钱，通过基金和退休账户，也许就接在了阿根廷的高速公路和电网上。只要债能还，这张蜘蛛网就永远是隐形的。世界上很多国家都在借钱，也一直在还，但不包括2001年的阿根廷：那个经济衰退、恐慌骚乱、民众当街宰牛抢肉、一个月换五个总统的阿根廷。

终于有一天，一个名叫阿道夫·罗德里格斯·萨阿的人，在国会大堂振臂高呼：

我们不还了。

于是幕布拉开了。如果阿根廷是一个人，银行可以拿走他的房子；如果它是一家公司，有法院处理破产债务问题。但是作为一个主权国家呢？“主权”的意思就是在国境内自己决定自己的行为。如果主权国家不还钱，您打算怎么办？是派军队讨债，还是禁止阿根廷儿童去迪斯尼乐园？似乎并没有多少选择。

所以催收只能靠自己，不管您是多牛的基金。

不过更牛的债主也存在。纽曼（JayNewman）剑走偏锋，为了向阿根廷催债，游说加纳法庭扣押了一艘名为Libertad的阿根廷军舰，使阿根廷人的民族自尊心受到了巨大羞辱——相当于自由女神像被外国法庭没收抵债，您可以替美国人体会一下。

然而阿根廷仍然没有还钱。因为国际海洋法法庭说：拜托，伙计们，别闹了。阿根廷夺回了自己的军舰。

牛的债主倒下了，更牛的法官站了起来。纽约区法院老法官做出了温馨提示：贵国的钱都要流经纽约的银行系统。如果贵国不打算付钱赎债，那谁的也别付了——不管是贵国想付的，还是贵国不想付的。

阿根廷终于哭泣了。故事结束。这个故事里没一个好人，也没一个英雄。如今阿根廷经济依然暮色浓浓，就像那场球：不管马拉多纳深情亲吻梅西球衣多少遍，最终仍只换来一声叹息。

上帝之城

人类活动要在一个“地方”发生。地理决定什么可能、什么不可能。比如冰岛就不太可能征服欧洲大陆，也不太可能成为工业强国。所以十年前，当冰岛顺着华尔街递来的梯子一步步向上爬时，您应该能看到它的结局。

在一个地球仪的赤道上画一条线，北边是“幸福”，南边是“不幸福”。

因为在赤道上的丛林地区，人类开展经济活动是最困难的。疾病肆虐，气候潮湿，土地贫瘠，庄稼难生。

可是上帝却把它的城，巴西，建在了这里。

满山坡的小房子，山坡上踢球的孩子，大城市在东南沿海挤成一条线；想从港口把货物运到内地，要飞檐走壁。出海？通向东南沿海的唯一一条大河出海口，在阿根廷人手里。所以当巴西有了“超级大国”的念想时，上帝心中应该是崩溃的。

但在经济学家眼里，我们的上帝之城却不止一次被看好为种子选手。因为它几乎具备新古典经济学“增长”的所有条件：私有化、自由贸易、金融开放、议会民主、多党制。

大宗商品周期起时，巴西的确是新经济成功的典范：铁矿石价格上涨，政府大撒币，经济一片兴旺，新中产阶级一茬又一茬，长势喜人。但大宗商品回落时，则瞬间一落千丈，跌落回亚马孙丛林的沼泽中——它成功定义了“中等收入陷阱”这个词。

二十多年前的新年，刚上任的巴西第三大州州长决定，欠联邦政府的巨额债务怕是还不了了。话音未落，另有十一州火速跟进，要求同联邦政府重新谈判：我们也要债务重组。

紧接着，巴西央行行长下台的消息传出，整个国家信誉应声一落千丈，外资撒腿便跑，拋股抛债，大量撤资。一个星期后，外汇储备耗没，巴西央行放弃汇率盯住美元，任雷亚尔像一颗海草，随波漂**。翌日，贬值23%。

这就是著名的“桑巴三刻惊奇”。

这幕剧，发生过不止一次，以后还会发生。古典经济学家们的所有的点赞点，在危机时都是爆点。

拉美国家，也许永远要面对“颤抖手均衡”：商品周期大起大落、美元大升大贬、外资大进大出带来的噩梦，会不断重现；死活棋就在市场颤抖的信心之间。市场信心死，企业债崩，雷亚尔跳水，债更难还，政府携私人部门一起破产；市场信心活，止血，雷亚尔站稳，外资抄底资产，债务展期，全盘棋活。

怪谁呢？

就在上帝看着自己的城股债汇三杀时，索罗斯量子基金三号人物——巴西央行前官员弗拉加（Fraga）来到曼谷，同泰国央行一位高级官员见面，并进行了亲切会谈：他是以华尔街投资人的身份来了解泰国经济金融情况的。

另一个故事开始了。

世间本无重启键，还债这件事，解决方案也非重启，而是修正未来。

第二幕：明斯基循环

“我在宽阔的田野里行走，独自一人。

突然感到有人在背后轻轻地，小心翼翼地迈着步……踏着我的脚印在行走。

回头一望，我看见一个矮小的、驼背的老妇人，全身裹在灰色的破衣衫里，脸从褴褛衣衫中露出：一张菜色的、布满皱纹的、尖鼻子的、瘪嘴没牙的脸。

我向她走去……她站住了。

‘你是谁？想要什么？你是乞丐吗？你在等人施舍吗？’

老妇人没有回答，我断定她是个盲人。

你干吗跟在我身后？我又问了一次。老妇人依旧沉默，只是稍稍蜷起身子。

我转过身去，走自己的路。但再次听见身后轻轻的、匀整的、偷偷摸摸的脚步声。

又是这个女人！她干吗缠住我不放？

一种奇异的不安渐渐控制了我的思绪。我开始觉得，老妇人不只是跟在我身后，而且还在决定着我的方向，她在催促我时而向右，时而向左，而我却在不由自主地服从着她。

我继续向前，直到前方出现一个黑黑的、宽宽的东西……坟墓！她是要把我向那儿推！

我猛地转身，老妇人又出现在我面前，一双又大、又凶、又恶的眼睛逼视着我……那是一种猛禽的眼睛……

哎呀！这个老妇人——是我的命运呀。这是人无法逃脱的命运呀！

逃不脱！逃不脱？我往另一个方向奔去。但是轻轻的脚步声依旧在我身后，前方又是一个黑魆魆的大窟窿。我又朝另一边奔去……身后还是响着同样的沙沙声，前方还是同样可怕的一个黑窟窿。

无论朝哪个方向奔，我都像一只被猎人追赶的兔子……全都一个样，一个样啊！

于是我往地上一坐，哪儿也不去了！

在远处隐隐出现的黑窟窿突然浮动起来，向我爬来了！

天哪！我回头一望……老妇人两眼盯着我，歪着没牙齿的瘪嘴在讪笑……

‘你逃不脱的！’”

（节选自屠格涅夫《老妇人》）

一千个人眼里有一千个哈姆雷特，一千个人眼里也有一千个老妇人。

屠格涅夫认为，老妇人是我们躲不开的命运。

另一位来自美国的经济学家，认为老妇人就是那生生不息、周而复始的债务循环。纵使你跑到天涯海角，她也有办法慢慢地爬向你。他就是海曼·明斯基，“明斯基债务循环（Minsky Cycle）”中的明斯基。

理论提出后，被各界人士广泛忽略，明斯基只能顶着一头乱发，自己给自己捧场，在角落里孤寂地唱着自己的曲调。

2008年全球爆发金融海啸，他的理论突然变成了“危机原因的唯一正解”。危机前后所发生的一切，都像是按照他的剧本，一幕一幕地上演。他那本没人买的书，一夜脱销。他那“缺根筋”的理论，成为各大央行行长必学内容，没看过不敢随便发言。

可惜明斯基已去世十三载。

他的理论没有复杂的模型，三个英文单词便可概括：“Hedge”“Speculation”“Ponzi”。从“对冲”“投机”再到“庞式”，我们的经济系统就是一个不断重复的债务循环。如果非要给这个循环加一个期限，那就是“好日子越长，结束之日愈近”，两循环之间，是为明斯基时刻（Minsky Moment）。

深受小朋友喜爱的动画片“灰太狼与BB鸟”中有个经典片段：灰太狼追赶BB鸟。灰太狼不断加速，冲出断崖后还能在空气中跑上好一会儿，浑然不觉脚下已无根基。觉醒时刻到来，灰太狼跌下悬崖。

明斯基的循环，描述的就是这样三个阶段：

信贷增长，资产膨胀，初衷从对冲利率风险变成了投机。杠杆比率越高，去杠杆风险越大。长期高速增长的经济，就像骑自行车的大象，只要高速前进就能保持平衡。然而把灰太狼唤醒，大象落马，也许只需一个轻轻的减速。

灰太狼四爪悬空，以为自己还在陆地上。资产价格停止增长，投资者抛售，一个债务违约的负向循环就此开启。灰太狼望向脚下那一刻，明斯基时刻到了。这也像结晶过程，分子聚合，“簇”到临界体积，结晶过程便无可逆了。怎么办？也许只能再按重启键。

那么明斯基循环在当下，是一幅怎样的场景呢？

不要小看我妈这样的菜篮子一族。她们艺高人胆大，只要有三毛钱差价，覆盖税费，赚一毛钱就行。今天一毛明天一毛，就是收割的喜悦。

这种行为就叫作“追逐波动率”——不管结局喜悲，只管剧情跌宕。不管收盘涨跌，只管盘中震**，有震**就有那一毛钱。只要今天有心跳，明天太长。

很久很久以前，市场是人类情绪的清明上河图，有新闻，有解读，有喜怒哀乐，然后有行动。鸡毛和蒜皮，都能把情绪放很大。有情绪，就有波动，有价差，有交易，有流动性，有趋势，有汩汩流入的新钱。

有心电图，才是活着的市场。

突然有一天，世界变成死水一潭。放眼全球，高估值低波动，满地不正常市场。英国脱欧，特朗普上位，加泰罗尼亚独立，库尔德独立公投，沙特阿拉伯“王子清洗运动”，黑客肆虐……再刺激的头条，都没办法撼动它的小心灵。

市场的心电图——波动率没了。死因是什么？

也许是央行史无前例的放水。日本是个极好的例子：日本央行强制冻结利率，结果武士债只能用来切腹。大家在一个只有央行玩耍的世界里，缓慢瘫痪，慢慢忘记了什么是交易。政策工具的使命是杀死波动，用水淹掉大起大落。可是水至下游，直接引发所有人的选择困难症：钱到底放哪儿？也只有放在股市、债市和房市。可刚买完一桶，水又来一桶，只要水龙头不关，后面还有很多桶。直到优质资产被“买”成垃圾，而垃圾却被水泡成了优质资产。

那么问题来了：有这么多水，为什么不去浇灌实体经济呢？

因为实体经济接过水桶，面临的问题是一样的。如果对未来没有信心，利率再低钱再多，也无法提振经济。相比之下，为什么不去做既轻松舒服，又利于股价的事呢？比如回购股票，比如资本运作？实体经济中，利润只能靠“挣”；资本市场上，是可以“买”来的嘛。一个五倍市盈率的公司，去买一家十倍市盈率的公司，合并后利润秒涨一倍：这是小学计算题。只要利润还能“买”，增长就稳健，如此操作，连最困难的周期性行业，都能苦尽甘来。结果就是更高的估值，加上更低的波动率，等于更不正常的市场。

我们活在一个30年的低息市场的惯性中。掐指一算，我还在我妈肚子里时，债就够多；我面对的所有环境，都在乘风上行。在一条从没发生过车祸的路上，您大概率会越开越快。

路越平坦，您就越想飙车；越飙，就越快到终点，发生车祸时伤得越重，包括您自己、您的乘客，还有路人甲。在没有波动的市场上，三振出局的概率小，但千万别忘了，在地上趴太久，回归均值时一定**过头。

水势够强，但撬起阀门还得一个支点。也许是地缘政治，也许是一个油价变量、一个通胀信号、一个让QE快速退场的理由、一个拐点。

这就是周小川前行长所说的眀斯基时刻。

第三幕：水管

上午十点，香港中环，喇叭声又起。

还是那个老伯的声音，伴着喇叭的沙沙杂音，一起一伏地传来。

这韵律、这节奏，很像小时候我家院里修锅大爷的声音。我推断这个老伯也是维修从业人员，只是工作地点让人匪夷所思。

在国际金融中心核心地段，西装革履的金融精英们抱着铁锅来上班，午休时下楼排队修锅，这场面有点难以视觉化。

我对同事说，香港多样化名不虚传，投行林立的金融森林里，也有传统手工业的一隅天地，给人们的生活带来了极大便利。

她盯了我好一会儿，然后拉我到窗前，指向声音传来的角落：一个大爷静静地坐在银行门口，手上没有修锅工具，身后贴满大小条幅，几个黑色大字，让人触目惊心。

他可能是香港最后一个“雷曼苦主”，决心尽其半生，化作中环一景。

当年恶贯满盈的雷曼迷你债，使香港四万散户中伏。老伯的“夺金迷你债券”，最后一文不值。

当年卖过“夺金系列”的同事，还记得产品介绍：“本系列是以开曼群岛注册的太平洋国际金融公司为发行人、以雷曼亚洲投资有限公司为安排人、以雷曼特殊金融公司为掉期交易对手、以雷曼控股公司为掉期交易担保人，面向零售投资者发行的一系列信贷挂钩票据中的一期结构性债务理财产品……”

这么复杂的语言，不知大爷当年是如何听懂的。

整个事件的过程并不复杂：

从美国运来的一船冰块，被投行打碎成刨冰，再由香港的银行们，浇上各色糖浆，卖了一碗给老伯。老伯吃坏了肚子，很生气，去找刨冰店。银行说冰块是美国运来的，刨冰是投行打散的，我们只是浇了糖浆而已。

投行说，冰块的水源来自成千上万的河流，房贷、车贷、学生贷，债券、票据、资产包。我怎知哪个水源出了问题？从美国到香港，中间经过银行的信贷部、投行的交易室、开曼群岛发行人，理财产品、分行网点，再到您手里，全靠复杂的管道工程。

管道曲曲折折，杠杆重重叠叠。不知不觉中，水管变成了水泵，泵出堆堆泡沫。有时候，我们将几个水泵同时开动，旗下银行放贷，保险承保，证券结构，信托立项。能做出刨冰，也能焖出七品乱炖。

欢迎来到金融自由化大时代。

在这个时代，我们活跃，您也兴奋。我们有魔术一样的交易结构，有不断自我增强的不稳定。这架机器，按明斯基循环运行，定时故障。直到下次再按重启键。现在我们的机器也坏了。